中长期来看，人民币对美元汇率的双向波动特征将更加明显，单边大幅升值或贬值的可能性在下降。未来，维持人民币汇率的基本稳定，最根本的还是需要宏观经济的稳定发展，同时要完善跨境资本流动管理，坚持汇率市场化大方向、完善汇率管理模式，维护金融市场稳定。 

    智库观点

    今年以来，人民币对美元汇率一改此前贬值趋势，开启了一轮稳中有升的行情。9月4日，在岸（CHY）与离岸（CNH）人民币汇率延续走高态势。宏观经济稳中向好、美元指数走弱、跨境资本流动管理日益趋严和引入逆周期因子等多重因素共同推动了本轮人民币对美元的升值。中长期来看，人民币对美元汇率的双向波动特征将更加明显，单边大幅升值或贬值的可能性在下降。未来，维持人民币汇率的基本稳定，最根本的还是需要宏观经济的稳定发展，同时要完善跨境资本流动管理，坚持汇率市场化大方向、完善汇率管理模式，维护金融市场稳定。 

    一、本轮人民币对美元汇率波动的新特点 

    一是人民币对美元汇率强势上涨。2017年以来，人民币对美元汇率整体上在波动中走强。 

    二是人民币汇率双向波动特征更为明显。近年来，人民币对美元结束了单边升值，双向波动特征越来越明显。2017年以来，人民币汇率的双向波动，一方面表现为波动区间扩大，另一方面表现为标准差变大。 

    三是境内外人民币汇率趋于统一。目前来看，CNH与CNY基本同步，体现了境内外人民币汇率逐渐趋于统一，境内人民币汇率的价格引导作用在逐渐增强，离岸市场对人民币汇率的预期逐渐从贬值转向中性。 

    二、多重因素支撑人民币对美元汇率升值 

    本轮人民币对美元汇率的强势上升是多重因素共同作用的结果，既有来自国内经济运行稳中向好的基本面的支撑，还有美元指数不断走弱、中美利差持续扩大、跨境资本流动管理趋严、中间价形成机制调整等因素的推动。 

    （一）宏观经济稳中向好，是支撑人民币汇率走强的根本原因 

    总体来看，当前我国宏观经济运行稳中向好、稳中有进，经济基本面稳中向好是支撑本轮人民币汇率走强的根本原因。尽管汇率走势与经济基本面并非总是完全吻合，但一国宏观经济运行状况始终是该国汇率走势的基础。中长期来看，我国宏观经济景气状况不断上升，为人民币走强奠定了坚实的基础。 

    （二）美元指数下跌，弱势美元是人民币升值的重要外部因素 

    作为非美元货币，今年以来人民币对美元强势升值的同时，参考一篮子货币的人民币汇率指数却出现贬值，也即美元的走弱是导致本轮人民币对美元汇率上涨的重要原因。年初以来，美元指数整体走弱，从年初的103下降到93左右。美元走弱主要受以下因素的影响：一是美国经济整体走弱降低市场信心。2017年上半年美国经济数据表现不佳，一、二季度美国GDP环比折年率分别为1.2%和2.6%，均低于市场预期，IMF已经下调对美国今明两年的经济增长预期。通胀连续5个月表现疲弱，7月CPI同比增长1.7%，环比增长0.1%，低于预期；核心CPI同比增长1.7%，环比增长0.1%，低迷的通胀将大概率放缓美联储的加息步伐。二是特朗普上任半年来不稳定事件频发，去年底兴起的“特朗普交易行情”明显降温。三是欧元区经济基本面改善，欧元对美元汇率持续走强。 

    （三）中美利差扩大对人民币走强形成支撑，也是人民币升值的重要因素 

    中美利差在2017年明显走阔，并持续维持在较高水平，对人民币对美元汇率走强形成支撑。这一方面是由于今年上半年我国经济景气上升，央行实施中性偏紧的货币政策，金融监管不断加强，推动金融“去杠杆”，使得国内市场利率总体上在上涨。市场流动性偏紧使中国国债收益率提高，从而扩大中美利差。另一方面，虽然美国货币政策也在逐渐收紧，但美国国债作为全球避险资产，随着政治地缘风险加剧，避险情绪攀升导致资金更多流向美国国债市场进而推动美国国债收益率下行。 

    （四）跨境资本流动管理趋严缓解了资本外流压力，是人民币汇率上行的政策性因素 

    去年年底以来，有关部门加强了对跨境资本流动的管理。一方面在现有的政策框架下，加强宏观审慎管理，加大对违法违规外汇行为的打击力度；另一方面加强对国内企业对外直接投资的规范治理，强调防范境外投资风险与境外投资真实性审核，使跨境资本流出规模有所缩减。今年前7月我国非金融类对外直接投资为572亿美元，同比下降44.3%。今年以来，我国跨境资金流动形势持续好转，资本外流压力有所减轻，结售汇与外汇储备数据都有明显改善。一是人民币市场在结售汇的供需方面逐渐趋于均衡。二是外汇储备规模有所增加。自今年2月以来，我国外汇储备资产实现了连续6个月环比上升，扭转了自2014年下半年以来持续减少的趋势。截至7月底，我国官方外汇储备资产为3.08万亿美元，环比增加0.78%。资本外流压力的减轻有利于缓解外汇市场上美元供不应求的压力，从而助力人民币对美元升值。 

    （五）中间价形成机制中引入逆周期因子，则是影响人民币稳中有升的技术性因素 

    近年来，人民币对美元汇率中间价定价机制不断完善。2015年8月11日，人民银行宣布调整人民币对美元汇率中间报价机制，强调参考上日收盘价来提供中间价报价。2015年12月11日，CEFTS人民币汇率指数发布，初步形成“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”机制。2017年初，将CEFTS篮子中的货币数量由13种增加至24种，使美元的权重减小。2017年5月26日，外汇市场自律机制在中间价报价模型中引入逆周期因子，中间价形成机制变为“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。这有利于对冲市场情绪的顺周期波动，改变了此前“易贬难升”的不对称机制，增强人民币汇率弹性、实现人民币汇率双向波动。也在一定程度上分化了市场对人民币汇率的贬值预期，在美元走弱的情况下推动人民币对美元的升值。 

    三、人民币汇率波动趋势预判 

    展望未来，中长期来看人民币对美元汇率将以双向波动为主，短期看人民币对美元仍有一定的升值空间。 

    一是我国经济运行韧性较强，短期将给人民币升值继续提供空间。从7月最新数据来看，主要经济指标稳中有缓，投资及相关消费增长减弱，出口增长波动下行，但这受高温、暴雨、洪涝灾害等季节性因素影响较大。随着季节性等非经济因素影响的减弱，预计工业生产将有所恢复。目前来看，我国经济运行韧性依然较强，经济平稳增长整体态势并未出现趋势性转变，实现预定的全年经济增长目标压力不大。供给侧结构性改革的持续实施、创新驱动发展战略的深入推进都为经济基本面的平稳运行创造了条件，有利于增强市场信心，为本轮人民币汇率升值提供了空间。 

    二是弱势美元短期或将持续，未来美元指数走势不确定性较大。当前美联储内部对当前低迷通胀的持续时间存在意见分歧，鸽派对通胀问题的担忧程度上升，鹰派则认为中期来看通胀将会回升。从美联储7月FOMC利率会议声明释放偏鸽派信号，承认今年通胀疲软已成为较持久的现象，这导致加息步伐可能会放缓，弱势美元短期仍将持续。预计美联储9月份“缩表”将会如期进行，但考虑到“缩表”是一个渐进的过程，其对利率和汇率的影响并不是立竿见影的，且美联储前期已经释放“缩表”信号，市场对此已有充分预期，因此“缩表”的市场影响和冲击有限。短期来看美元走势仍会是影响人民币汇率走势的重要因素之一，后续还须进一步考察核心通胀的走势。 

    三是短期内中美利差将维持高位，但须关注美联储加息进程。从国内角度来看，当前货币政策仍以防风险、去杠杆为主要目标，金融去杠杆进程并未结果，未来或将继续保持稳中性偏紧基调，金融严监管将持续，预期资金面维持“紧平衡”格局不变。当前国内货币政策放松的可能性不大，导致市场利率易上难下，中国国债收益率下行空间较小。从国际角度来看，虽然下半年美联储将大概率启动“缩表”计划，但这是个渐进的过程，对市场的短期影响并不会太明显，加上当前市场对美联储加息进程存疑，美国国债收益率短期上升概率不大。同时，特朗普与朝鲜间言辞交锋日益激烈继续推高全球避险情绪，欧洲、日本等经济体央行货币政策逐渐由松趋紧，这些因素皆对美国国债收益率上升形成压力。预期美国国债收益率曲线将继续趋平，短期内中美利差将大概率维持高位，但长期来看仍须进一步关注美联储加息进程与美元走势的情况。 

    四是企业境外投资趋于理性，跨境资本流动管理将更加完善。在经历我国企业境外投资的短期快速增长后，政府加强了对跨境资本流动真实性、合规性管理，且已经取得阶段性成效。今年8月18日，国务院办公厅转发发改委、商务部、人民银行和外交部《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》（下简称《指导意见》），引导和规范境外投资方向，将境外投资分为鼓励开展、限制开展和禁止开展三种，明确规范了境外投资行为。下一步相关配套措施将出台，同时推进《境外投资条例》立法工作，为《指导意见》的落实提供法律保障。随着我国跨境资本流动管理的日益完善，预计未来我国企业境外投资将会趋于平稳和理性。此外，随着我国金融市场开放水平的不断提升，将吸引更多境外资金的进入，跨境资本流动将总体保持稳定。 

    四、相关政策建议 

    在本轮人民币对美元升值的背景下，人民币汇率弹性增强，未来汇率双向波动特征将更加明显，需要我国在资本流动管理、金融风险防范等方面做出相应的调整。 

    第一，保持中国经济的稳定与可持续发展。从长远来看，保持中国经济的可持续发展是维护人民币汇率稳定的根本。在中国经济步入“新常态”的背景下，要深入推进供给侧结构性改革，化解产能过剩、处置“僵尸企业”、弥补相关领域短板，重塑实体经济竞争优势。加快培育经济增长新动能，实现新旧动能转换，坚持创新驱动发展。稳定就业，加强民生保障，深入推进精准扶贫，多元化、多渠道增加居民。积极参与国际分工，优化贸易结构，提升我国在全球价值链中的位置。 

    第二，进一步完善跨境资本流动管理，维护金融市场稳定。落实第五次全国金融工作会议精神，积极稳妥推进金融业对外开放和“走出去”，不为开放而开放。进一步完善跨境资本流动监测管理，加强金融监管机构与其他涉外经济管理部门之间的政策协调和信息共享，提升管控合力。树立大金融理念，推进监管由过去的“横向协调”向“纵向协调”转变，更好地发挥国务院金融稳定发展委员会的作用，将货币市场、资本市场、外汇市场和保险市场跨境资本流动和跨境交易纳入统一监管框架，制定有效措施加强对跨市场、跨机构和跨产品资本流动的监管，更加强调功能监管和行为监管。采取市场化的资本管制工具，主要包括数量型和价格型措施，并对相关监管参数进行动态监测调整。严厉打击恶意做空套利行为，加强贸易、投资背景审查，市场剧烈波动时酌情限制资本流出渠道，防控短期跨境资本的异常流动，守住底线、避免系统性金融危机的爆发。 

    第三，完善汇率管理模式，坚持汇率市场化大方向。当前人民币汇率波动、对美元升值是内外因素共同作用的正常现象，只要汇率没有出现异常超调，就应当遵循市场力量。提高人民币汇率中间价定价的透明度与可预测性，以市场化稳定汇率预期，增强中间价的联动与指导效应，完善人民币汇率指数构建体系与公布频率。加快外汇市场开放、丰富外汇产品体系，强化居民风险意识与外汇风险管理能力。当市场过度恐慌、汇率突破关键点位时，政府应果断及时地进行相机抉择，维持汇率在合理区间，保障经济金融安全。 

    第四，商业银行要提高形势前瞻性与业务灵活性。在人民币汇率波动新情况下，商业银行要抓住机遇，在汇率波动过程中根据居民资产配置偏好的变化，做好相关金融服务，加大外汇理财产品创新，满足客户外币资产配置需要。强化海外机构业务能力，积极拓展外汇投资、资产管理等业务空间。关注相关虚假贸易、违规购汇等行为，加大合规性检查，降低违规风险。密切跟踪内外部形势变化，应对流动性波动加剧的挑战，合理安排到期资金，防范流动性风险。 

    （作者单位：中国银行国际金融研究所 范若滢） 

    信息来源：中国经济时报